| 銅：美征稅陰影銅靜待破局
1、宏觀。海外方面，美國1月CPI同比增3%（預期2.9%），核心CPI同比3.3%（預期3.1%），通脹數據超預期導緻美聯儲降息預期推遲，但美股高位快速回落，加大了美聯儲壓力，市場對美聯儲二季度重啟降息概率升溫。國内方面，中國1月社融新增7.06萬億元（同比多增5866億元），人民币貸款新增5.13萬億元（同比多增2100億元），專項債發行前置拉動基建預期。3月關注點：一是美國3月或進一步明确關稅政策細節；二是中國兩會召開，财政赤字率、特别國債等穩增長政策落地力度；三是美聯儲3月議息會議表态，若通脹粘性持續，降息時點或延至下半年。
2、基本面。銅精礦方面，國内TC報價有繼續下降之勢，表明銅精礦緊張情緒再現，成為當前基本面的強支撐因素。精銅産量方面，國内2月電解銅産量105.82萬噸，同比增加11.35%，累計同比增加7.91%；3月電解銅預估産量110.02萬噸，同比增加10.08%。進口方面，國内12月精銅淨進口同比增加17.56%至35.36萬噸，累計同比下降1.19%；12月廢銅進口量環比增加25.3%至17.4萬金屬噸，同比增加8.7%，累計同比增加13.2%。庫存方面來看，2月28日全球銅顯性庫存較上月末統計增加23.8萬噸至76.8萬噸，其中LME庫存增加6250噸至26.2075萬噸；Comex庫存增加4386噸至9.3481萬噸；國内精煉銅社會庫存月度增加21.03萬噸至37.61萬噸，保稅區庫存增加2.57萬噸至4.54萬噸。需求方面，節後下遊企業陸續開工，但企業訂單冷暖不一，節後銅持續高價也影響了下遊的積極性。
3、觀點。2月銅價小幅沖高回落，價格實際仍在窄幅區間内波動，川普正式入駐白宮後開始向全球加征關稅，引發全球貿易和經濟走向的不确定性，與此同時市場也在計價這一事件，比如美元、美股的高位波動，美銅市場繼續表現出相比LME的擠倉行情（升水一度達到1100美元/噸），資金暫時失去方向下也呈現觀望态勢。進入3月份，随着天氣升溫，國内逐步進入季節性旺季，可預計國内将結束累庫，開始去庫，且随着2月份出口窗口打開，去庫幅度可能會有所加大，這将平衡内外庫存差，也可能導緻國内銅将由寬松轉為偏緊和期貨升水結構的轉變。但從絕對價格來看，依然較難判斷，海外政策性風險以及國内需求能否證實都将影響着投資者對銅價的判斷。可以預判，若3月特朗普關稅擴大或國内基建房地産需求證僞，美股波動加大，銅價或承壓回調；反之，若兩會釋放較強的增量政策或中美再次傳出緩和聲音，銅價有望突破震蕩區間。建議關注
鎳&
1、供給：鎳礦方面，周度印尼内貿紅土鎳礦1.2%價格上漲1美元/濕噸至26美元/濕噸，紅土鎳礦1.6%價格上漲1.6美元/濕噸至48.6美元/濕噸，印尼鎳礦升貼水維持18美元/濕噸，菲律賓鎳礦1.5%維持9.5美元/濕噸。精煉鎳方面，據鐵合金在線，印尼海關數據顯示2025年1月印尼非合金鎳出口量為4507噸，環比增加18.62%，其中向中國出口2595噸（含台灣251噸），環比增加21.40%。鎳鐵方面，周内鎳鐵報價延續走強，據鐵合金在線，印尼某工廠高鎳鐵成交價為995元/鎳（艙底/港口自提含稅），總成交量數萬噸交期3月。MHP及高冰鎳價格小幅上漲，交易活躍度維持，硫酸鎳利潤小幅下降。
2、需求：不鏽鋼方面，周度全國主流市場不鏽鋼89倉庫口徑社會總庫存112.7萬噸，周環比增加5.52%；供應來看，據中聯金，3月份國内不鏽鋼粗鋼排産量約339萬噸，其中200系産量為98萬噸，300系産量為178萬噸，400系産量為63萬噸，各品種排産量均呈現出一定程度的增長态勢，原材料表現強于成品，多數工藝利潤水平下降；需求來看，據産業在線最新發布的三大白電排産報告顯示，2025年3月空冰洗排産合計總量共計4050萬台，較去年同期生産實績上漲7.6%。分産品來看，3月份家用空調排産2476萬台，較去年同期生産實績增長13.5%；冰箱排産879萬台，較上年同期生産實績增長0.5%；洗衣機排産695萬台，較去年同期生産實績下降2.1%。新能源方面，三元材料周度庫存環比減少33噸至12039噸；三元材料産量環比增加7-12%至52000-55000噸；電芯方面，3月預期電芯排産環比增加約9-12%至120-125GWh；終端，據乘聯會，2月1-23日，乘用車新能源市場零售44.5萬輛，同比去年2月同期增長77%，較上月同期下降16%，今年以來累計零售118.9萬輛，同比增長29%；2月1-23日，全國乘用車廠商新能源批發51.7萬輛，同比去年2月同期增長128%，較上月同期下降19%，今年以來累計批發140.6萬輛，同比增長52%。
3、庫存：周内LME庫存增加2058噸至194964噸；
4、觀點：鎳礦價格表現偏強依舊，印尼鎳礦内貿價格延續上漲。不鏽鋼和新能源兩條産業鍊表現劈叉。不鏽鋼産業鍊來看，成本端鎳鐵價格偏強運行，政策帶動下對旺季仍存預期，但周度庫存累庫明顯，且進入三月面臨供應增量壓力；新能源産業鍊來看，三月三元需求有所恢複，硫酸鎳需求環比增加。一級鎳方面，庫存表現分化，海外庫存延續增加，國内庫存去化。海外事件擾動疊加宏觀情緒提振，周度價格表現偏強，短期警惕預期和現實的錯配，中期來看，鎳價下方成本支撐，上方基本面制約，仍區間震蕩運行，關注估值水平短線操作。
2月氧化鋁期貨震蕩走弱，28日主力收至3363元/噸，月度跌幅7.9%。
1．供給：據SMM，預計2月國内冶金級氧化鋁運行産能提升至9043萬噸，産量693萬噸，環比下滑8.6%，同比增長10.7%。河南山西等地出現部分檢修消息，廣西地區新增産能100萬噸，基數效應下開工延續下滑；2月國内電解鋁運行産能高位運行在4351萬噸，産量338萬噸，環比減少8.6%，同比增長1.5%，鋁水比繼續回調至68%。四川前期技改和減産産能陸續開始複産。
2．需求：2月下遊經曆春節放假後返工潮，月内鋁下遊加工企業平均開工率57.1%，同比1月平均開工率下滑0.18%。其中鋁闆帶開工率下滑0.4%至65.75%，鋁箔開工率下滑0.6%至73.28%，鋁型材開工率上漲8.63%至47.13%，鋁線纜開工率下滑9.9%至50.5%。鋁棒加工費漲跌不一，其中河南持穩，臨沂下調40元/噸，新疆包頭無錫廣東上調10-50元/噸；鋁杆加工費全線上調50-100元/噸。
3．庫存：交易所庫存方面，2月氧化鋁累庫4.98萬噸至9.18萬噸；滬鋁累庫5.44萬噸至23.29萬噸；LME去庫6.24萬噸至52.54萬噸。社會庫存方面，氧化鋁月度累庫0.3萬噸至2.8萬噸；鋁錠月度累庫41.8萬噸至87.3萬噸；鋁棒月度累庫11.19萬噸至31.27萬噸。
鋅：冶煉修複快于預期價格仍承壓
一、供應：
截止2月底，國内鋅礦港口庫存為27.8萬實物噸，冶煉廠原料庫存天數回到22天福建，原料庫存維持較高水平，後續關注港口季節性去庫幅度。鋅礦加工費方面，據SMM調研，預計3月國内鋅礦加工費為3，100元/金屬噸，環比上調700元/金屬噸；美金鋅礦加工費環比上調10美元/幹噸至35美元/幹噸，港口庫存的回升和加工費的擡升或确認鋅礦供應趨于過剩。
二、需求：
随着2月中旬下遊企業春節後複工，企業開工率逐步回歸至正常水平，但季節性恢複不及往年。調研發現企業反饋行業訂單低迷，行業利潤較差，從百年建築網統計的春節後基建及房建項目資金到位率以及開工情況看，目前依然低于去年同期水平，終端需求表現低迷。進入3月，關注随着國内發債速度加快後，基建及房建項目開工是否會加速。
三、庫存：
2月底，SMM統計社會庫存環比上月+7.49萬噸至14.53萬噸，同比-22.67%；LME庫存環比上月+1.08萬噸至16.44萬噸，同比-38.66%。
四、策略觀點：
冶煉利潤好轉情況下供應将逐步擡升，鋅礦較為過剩下，預計鋅礦加工費3月會繼續上調，冶煉利潤修複下預計3-4月國内精煉鋅産量将逐步拾升至54-55萬噸。需求端關注3月終端項目複蘇情況，總體3月鋅國内可能呈現供需兩增的情況，鋅國内供需平穩，3月基本面矛盾中性，但預期角度鋅礦利潤豐厚，預計全球鋅礦供應将加快兌現，而鋅終端需求增速不足的情況下，預計
錫：印尼出口恢複正常邊際擾動影響減少
一、供應：
截止2月27日，印尼ICDX和JFX交易所錫錠合計交易量為4，305噸，環比大幅增加。印尼錫錠出口量趨于恢複至正常，LME0-3回到-179美元/噸，海外去庫或暫告一段落。國内，緬甸佤邦2月底公布辦理錫礦開采、選廠、探礦許可證的流程，按照3個月複産周期測算，錫礦供應恢複預計在2025年下半年，符合年報預測。供應目前來看擾動暫告一段落，市場對佤邦複産消息反應逐步疲态，印尼生産恢複速度快于預期，後續關注國内冶煉生産情況。
二、需求：
節後盤面大幅上漲，高價抑制下遊采購需求，但需求剛性下上周盤面回落，下遊采購需求見明顯放量。下遊節前采購庫存基本在月内消耗完畢，本月采購将逐步增加。鉛酸蓄電池企業3月進入生産旺季，行業開工率預計會達到80%以上。光伏組件利潤低迷，但部分企業反饋今年6月底會趕裝機，預計光伏組件産量會維持高位。
三、庫存：
2月底，Mysteel統計社會庫存環比上月+2，426噸至9，778噸，同比-29.91%；LME錫庫存環比上個月-570噸至3，725噸，同比-37.34%。
四、策略觀點：
供應端驅動價格上漲的兩個因素均在邊際走弱，但LME基金淨持倉頭寸上周繼續加多，淨多持倉已刷新近5年高位，海外做多熱度不減。内外盤走勢分化，價格短期走勢或将寬幅震蕩。前期内外反套在進口盈利附近可逐步止盈，上周現貨市場在盤面回落後采購積極，并且今年春節季節性累庫不及往年，國内社庫有繼續去庫預期，月間正套可逐步建倉。
2月多晶矽期貨震蕩走強，截至28日主力2506收于44265元/噸，月度漲幅1.22%；工業矽期貨震蕩走弱，截至28日主力2505收于10335元/噸，月度跌幅4.39%。現貨持續回調，百川參考價格11217元/噸，月度下調184元/噸。其中不通氧553#下調150元/噸至10550元/噸，通氧553#持穩在10850元/噸，421#持穩在11600元/噸。
1．供給：據百川，預計2月國内工業矽産量32.7萬噸，同比增長3.9%，環比增長9.6%。月度開爐數增加12台至240台，開爐率增長1.61%至32.17%。北方地區，新疆複産節奏繼續放緩，月内新疆新啟9台礦熱爐，甘肅新開2台，内蒙新開3台；西南地區維持減産規劃，雲南月内開工暫無變動，四川矽廠關停2台礦熱爐，廣西江西各關停1台礦熱爐，其他地區暫未出現開工變動。
2．需求：2月多晶矽産量增加1.1萬噸至10.61萬噸，同比下滑34.7%，環比增長11.5%。2月DMC産量減少1.48萬噸至21.65萬噸，同比增長30.1%，環比下滑6.4%。受假期影響，下遊年前少量備貨，年後補庫力度比較有限。N型矽料價格4.2萬元/噸，月度上調1萬元/噸。1月行業自律協議引發波動，2月整體排産較前月相對穩定，但新單仍以小單為主，且多傾向于低價混包料；有機矽市場月内經曆兩次提價，單體廠減産量級逐步提升，下遊補庫和提貨頻率開始增加，在庫存壓力不大基礎上，單體廠将維持挺價意願，有機矽預計仍有提漲空間。
3．庫存：2月交易所整體累庫2.5萬噸至34.3萬噸。社會庫存方面，國内工業矽月度累庫1.82萬噸至39.14萬噸，其中廠庫累庫1.52萬噸至23.14萬噸；三大港口庫存，黃埔港持穩在5.2萬噸，天津港累庫3000噸至6萬噸，昆明港持穩在4.8萬噸。
1、供給：碳酸锂周度産量環比增加1292噸至18456噸，其中锂輝石提锂環比增加680噸至10301噸，锂雲母提锂環比增加332噸至4095噸，鹽湖提锂環比增加230噸至2610噸，回收提锂環比增加50噸至1450噸；3月預計碳酸锂産量環比增加23-30%至7.8-8.2萬噸。氫氧化锂3月預計氫氧化锂産量環比增加19-24%至2.4-2.5萬噸。
2、需求：周度庫存方面，三元材料周度庫存環比減少33噸至12039噸；磷酸鐵锂周度庫存環比減少70噸至94650噸。3月排産方面，三元材料産量環比增加7-12%至52000-55000噸；磷酸鐵锂産量環比增加10-15%至25.5-26萬噸；钴酸锂産量環比增加6-10%至7000-8000噸；錳酸锂産量環比增加8-13%至11000-11500噸。電芯方面，3月預期電芯排産環比增加約9-12%至120-125GWh。終端，據乘聯會，2月1-23日，乘用車新能源市場零售44.5萬輛，同比去年2月同期增長77%，較上月同期下降16%，今年以來累計零售118.9萬輛，同比增長29%；2月1-23日，全國乘用車廠商新能源批發51.7萬輛，同比去年2月同期增長128%，較上月同期下降19%，今年以來累計批發140.6萬輛，同比增長52%。
3、庫存：周度碳酸锂庫存環比增加2.6%至11.55萬噸，上遊庫存環比增加4.6%至4.48萬噸，其他環節減少1.1%至3.95萬噸，下遊庫存環比增加4.8%至3.12萬噸
4、觀點：供應端，周度産量和月度排産環比均有增加，市場整體供應偏寬松。需求端，三月排産環比較快增加，但下遊采購動力并不突出，一方面未來客供比例或将增加，另一方面市場普遍并不看漲後市價格。庫存端，周度锂鹽庫存延續累庫，結構上仍以上遊增加為主，下遊稍有增加，且正極庫存有所小幅消化。綜合來看，過剩壓力重現，價格或将震蕩偏弱運行。
責任編輯：李鐵民
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